王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)六朝是指哪六朝成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观六朝是指哪六朝。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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