文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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