王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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