核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回(h娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星uí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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