摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语