文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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