《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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