“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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