王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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