文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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