《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观20分米等于多少米 20分米等于多少厘米(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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