核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话height: 24px;'>辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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