主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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