文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　学生党如何自W，如何自我安抚ong>▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处学生党如何自W，如何自我安抚(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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