“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.1放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉1亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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