核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7三公分是多少厘米 三公分是多少毫米％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1<三公分是多少厘米 三公分是多少毫米/strong>与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。