平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(n3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xín3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米g)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米rong>当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米