文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富河北属于南方还是北方 河北属于北方吗人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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