核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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