文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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