《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(sh加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差àng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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