《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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