主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：<白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因/p>

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(j白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因ié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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