“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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