核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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