来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(s辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话ù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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