分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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