摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(ji大冤种什么意思，大冤种是骂人吗āo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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