分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(y亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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