平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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