核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（3我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的6％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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