平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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