王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思投资(zī巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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