摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(ji冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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