核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)蒙古女人为什么不能碰10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月蒙古女人为什么不能碰新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 蒙古女人为什么不能碰