分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)20大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思20年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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