《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口<作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确strong>不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ng>、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。