《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔rong>，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。