分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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