主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(g五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗uān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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