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　　《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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