文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部俄罗斯是资本主义还是社会主义分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政俄罗斯是资本主义还是社会主义(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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