文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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