核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新风味发酵乳是不是酸奶增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不风味发酵乳是不是酸奶(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zē风味发酵乳是不是酸奶ng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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