平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点g>2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(ch哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点à)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。