分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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