平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思>黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对C庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思PI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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