《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌