来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(t怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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