平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两t="房贷低(dī)迷(mí)放大信贷淡季(jì)——2023年4月金(jīn)融数(shù)据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ong>4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。